債券ETF小心賺了股息 賠了價差

全球債券市場近期拉響警報，美國30年期公債殖利率從年初的4.8%，到5月突破5%，8月中一度突破5.3%，創2007年以來新高；表面看來只是美債價格波動，背後卻同時牽動日圓、美國財政政策、聯準會利率，若把近期事件串起來，美債殖利率持續走升，詳細原因為何呢？

日圓急貶美國罕見護航

這一波市場疑慮，可以從近期的日圓保衛戰說起。在7月底，日圓一度逼近每美元164日圓、接近40年低點，日本政府進場干預匯市。更罕見的是，美國也加入行動。《金融時報》報導指出，紐約聯準銀行代表美國財政部，透過金融機構賣出歐元、買進日圓，形成罕見的美日聯手干預匯市。問題也隨之浮現：為什麼美國願意動用自身外匯資產協助日本護盤？

日本是近年最大的美債持有國。如果日圓持續急貶，日本需要大量美元進行匯率干預，市場自然會擔心東京是否可能出售部分美債換取美元。換句話說，美國協助守住日圓，也是在避免另一個風險：日本為了救匯率而賣美債，反過來把美國長債殖利率推得更高。

30年美債破5.3% 科技股重新估值

8月18日，美國30年期公債殖利率盤中最高觸及5.337%，創2007年以來、約19年新高。美國財政部隨後宣布擴大長天期公債買回操作，殖利率才一度由高點快速回落至約5.19%。5.3%之所以重要，因為美債殖利率就是全球金融市場最重要的無風險利率。當30年期公債可以提供超過5%的報酬率，投資人持有高估值科技股所要求的風險溢酬自然提高，尤其科技公司的價值，高度依賴未來數年的獲利成長，長期利率愈高，未來現金流的折現價值就愈低。8月18日長債殖利率升至2007年以來高點當天，費城半導體指數一度重挫約5%，正反映市場開始重新思考：當無風險收益率已經站上5%，AI公司享有本益比需重新評估。

貝森特三條路日本升息相對不痛

面對日圓問題，美國財政部長貝森特大致有三種選擇；第一，放任日本自行干預，若日本出售美債，恐增加美國長債賣壓；第二，美國持續利用外匯穩定基金等工具賣歐元、買日圓，但資源有限；第三，就是由日本升息。

日本升息雖可能帶來日債殖利率上升、套利交易平倉與全球資金重新配置，但至少是從利差根源支撐日圓。近期貝森特也表示，日本可能已走到安倍經濟學終點，市場因而認為，美方對日本進一步緊縮貨幣政策的接受度正在提高。

華許轉鷹底氣來自信用市場還撐得住

聯準會主席華許在8月底傑克森霍爾年會強調，明確通膨目標是2%。目前PCE、核心PCE與核心CPI仍偏高，市場因此提高9月升息預期。華許敢放鷹的重要原因，是美國信用市場尚未全面惡化，企業債與槓桿貸款信用利差仍處低檔，債券發行量強勁，銀行對大型與中型企業的放款標準也沒有明顯收緊。房地產、農業及部分私人信貸雖然已有壓力，但整體金融環境尚未出現系統性緊縮，也讓Fed有升息的底氣。